五粮液投资分析第七篇：产能

上帝的右手

五粮液股份有限公司主要有两种酒类产品：五粮液和系列酒。根据21年财报，五粮液和系列酒的毛利率分别能达到85.59%和59.67%，盯住产能，特别是五粮液产能，对于了解并预测公司未来营收情况非常关键。
粗线条地说，五粮液及其系列酒的酿造过程和普通白酒一样，都是先产出基酒，然后将基酒放置一段时间，最后勾调灌装成商品酒。所以，对于五粮液来说，如果知道其基酒产能、基酒优品率（即能够用来酿五粮液的基酒）、基酒储存时间和基酒成品酒勾调比例，就能大致预测未来公司能生产出多少商品酒，然后根据市场白酒供需情况看公司营收。
首先看基酒优品率。关于优品率的媒体报道有很多，这里选两处比较权威的。第一处，根据成都传媒集团旗下每日经济新闻的报道，系列酒与五粮液是“一母同胞”，五粮液是“优中选优”，每批次基酒只有不到20%用于五粮液生产，而在同工艺、同原料、同批次的基酒中“优中选好”用于生产系列酒，也充分保证了系列酒产品的品质。第二处，华西都市报-封面新闻记者对五粮液集团公司党委书记、董事长李曙光进行过专访，李曙光表示，由于窖池年代久远等原因，优质基酒产出率仅有20%。而这稀有的20%，便成为消费者熟知的五粮液酒，其余80%都属于系列酒。综上，五粮液基酒优品率按20%考虑。
然后看基酒储存时间。宜宾市人民政府官网上有一篇文章，名叫《五粮液百亿元重大项目投资加速推进 夯实进军世界500强之基》，里面写道：“岁月积淀芬芳，五粮液基酒储藏期至少是3年，进一步加大储存能力，可以实现按不同年份储存白酒，满足白酒消费者的个性化需求。”所以，五粮液基酒按存3年考虑，系列酒则小于3年。
再看基酒成品酒勾调比例。这个没找到可信的媒体报道，所以只能推测。根据年报数据，21年五粮液商品酒生产量为2.8万吨，这个2.8万吨的基酒可能是19年甚至18年生产的。那么18、19年基酒的产量有多少呢？公司在财报中未披露，因为关于基酒设计产能和实际产能的信息披露公司从20年才开始。我们可以看到20年基酒设计产能为10.38万吨，那么在此之前再怎么生产，设计产能大概率也是比10.38低而不是比它高，所以保守估计，按照10万吨基酒可生产2.8万吨五粮液商品酒考虑，也就是2万吨五粮液基酒大概生产2.8万吨五粮液商品酒。
最后看基酒产能。截至22年半年报，公司基酒设计年产能为14.16万吨，在建产能2万吨。那未来公司有没有扩产计划呢？有两处比较可信的信息源。第一处，五粮液《第六届董事会2022年第11次会议决议公告》中提到关于公司 10 万吨生态酿酒项目（二期）的议案。并说：“为进一步高质量满足消费者对美好生活的需求，按照“十四五”发展战略规划，公司酿酒产能将提升至 20 万吨，以不断增强发展后劲，持续提高市场竞争力。”第二处，上海证券报·中国证券网2022年5月29的文章《通过“2+2+6”提升产能 五粮液巩固和强化五大核心优势》中写道：“就投资者提出的产能问题，五粮液股份公司党委副书记、副董事长、总经理蒋文格详细介绍了公司“2+2+6”酿酒产能提升项目 。一是在酿酒产能建设方面，10万吨生态酿酒项目（一期）已于今年4月开工建设，预计2023年底建成投产使用，将新增2万吨酿酒产能。二是在酿酒扩能项目方面，在现有园区的非酒产业搬迁之后，或原有车间实施改造扩能，建成之后将新增2万吨酿酒产能。三是10万吨生态酿酒项目（二期）预计2022年底启动建设，2024年底建成投产，建成之后将新增6万吨酿酒产能。”
到这里我们可以推测，由于22年半年报的重要在建工程项目本期变动情况列表中没有10万吨生态酿酒项目的身影，所以这2万吨的在建产能不属于生态酿酒一期和二期计划。而且我们注意到这2万吨的在建产能其实早在21年半年报中就已出现，当时公司的基酒设计产能已经达到了14.16万吨，所以我们假设这2万吨22年底完工，则23年可用产能为16万吨。蒋文格说10万吨生态酿酒项目（一期）预计2023年底建成投产使用，而改造扩能新增的2万吨他则没说投产时间。由于这改造扩建的2万吨和22年半年报中的在建产能存在重合的可能性，保守起见，直接忽略，所以24年可用产能大概在18万吨左右。10万吨生态酿酒项目（二期）预计2024年底建成投产，所以25年可用产能为24万吨。
五粮液基酒有3年储存期，且10万吨基酒大致可生产2.8万吨五粮液商品酒，假设公司扩产后基酒储存期和优品率不变，则如果公司从22年开始把产能全部利用上，公司在25、26、27、28年可生产五粮液的量分别大概为：3.9万吨、4.5万吨、5万吨、6.7万吨。

不老的天空

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