投资医药行业的三个原则（转）

诸葛龙飞

马云曾经在公开场合说过，“下一个能够超过我的人，一定出现在健康产业。”
所以，医药行业作为大健康产业的核心，一直受到万千瞩目。
从历史来看，医药行业也确实是牛股辈出的好赛道。
1925年-2019年，在美股近百年的历史中，美国市场上共诞生了99支千倍股，其中医疗保健有15家公司，是诞生千倍股最多的行业。其中涨幅最多的惠氏公司，94年涨了4万多倍。
中国股票市场历史不长，过去20多年，A股共产生了15支百倍股，医药行业占据4席，同样是牛股最多的行业之一（和食品饮料并列）。
然而，截止2022年6月底，非医药主题基金持有的医药行业仓位从2020年2季度的12.4%降到4.42%，是过去几年的最低值。
今年以来，医药行业龙头药明康德、迈瑞医疗、百济神州-U等股票也大跌20%-40%不等。
这半年被虐了千百遍的股民们、基民们，面对医药股的不断下跌，一定都很想问这个问题：医药赛道还值得投资吗？
回答这个问题需要先弄清楚，为什么医药行业可以是优质投资赛道？
1、对抗死亡和衰老，是人类的终极命题。
古有秦始皇派徐福寻长生不老药，今有IT大佬疯狂砸钱制药。这不，张一鸣卸任字节跳动CEO向生命科学Say Hi的新闻刚出不久，亚马逊创始人贝佐斯又开始投资抗衰生物科技公司了。
和1913年相比，全球平均寿命从34.1上升到73.2岁，整整延长了2倍多。从2000年到2021年，全球平均财富也增长了近3倍。
一个更富裕也更老龄化的社会，对生命质量的重视一定上升，在对抗死亡和衰老上的开支也一定上升，这是铁律。
不说别的，就说老年痴呆（阿尔兹海默症），2018年全球在这一病症上花费的成本，就超过一万亿美金，而且这个成本还在急速上升中。
中国医疗支出占总消费的比重也已经从1985年的2%，提升到2021年的8.8%，30年长了4倍多。
所以，中国医药行业所面对的市场需求是强劲而巨大的。
2、从供给端来看，医药行业有以下两个特性
第一，保守性。
医疗产品有个天然属性就是容错率极低。举个例子，如果你买了一款性能很差的耳机，第二天把它换掉就好了，买了袋难吃的零食，下次不买就行了。但要是你植入了一个劣质的心脏瓣膜呢？那就完全是另一个故事了。
所以医药行业必须是非常保守的，是个“慢变量”，行业变化比较慢，很难被颠覆，因此竞争格局就会非常稳定。比如说，临床医生一定会更喜欢有长期临床记录的产品。
所以，当一个公司的某个产品，通过病例积累树立了品牌，建立了医生和患者的信任，就会具备极强的先发优势，后来者很难通过价格战等方式来快速挑战或者颠覆。
比如，达芬奇机器人垄断了全球市场二十多年，赚取了难以想象的暴利。后面虽然有两家公司（TransEnteri和Titan），都拿到了美国和欧洲的临床许可证（FDA和CE），但没能向医院卖出哪怕一台设备。
原因很简单，大家都无法承受临床事故的后果，医院和医生都没有动力拿自己的声誉下赌注，患者更不敢拿自己的生命下赌注。
第二，高前置壁垒。
举个例子，如果你要开发一个单一品种的药物，完成全部研究工作需要15-20年，而且在此期间需要不断调整工艺，这种调整往往需要花费数以亿计的美元。几乎没有哪一个科学家和企业主有如此充足的资本。
即使他们克服了时间和资金的障碍，等着他们的还有肉搏战——来自像辉瑞制药、默克这样的公司强大的营销能力和巨额的广告投入。
与之相比，软件行业、电子行业、餐饮业的起步费用很低，新的进入者会频繁涌现。因此，过去几十年里，已经站稳脚跟的医药厂商通常会把刀磨得很快，使小公司无法与之相争。
保守性和高前置壁垒的行业特质，让医疗巨头们拥有极强的先发优势并处于一个非常有利的地位——他们不需要持续不断地投入大量的费用和开支来维持自己的领先地位，他们可以把盈利拿来开拓业务，或者分红、回购。
所以，美敦力、史赛克、强生、迈瑞、爱尔眼科等公司，他们的财务报表很稳定，收入增速、ROE、净利润率、现金流等指标都持续健康。最终，超额的投资收益也就水到渠成。
这也是为什么从投资价值来看，医药行业特别容易成为“时间的朋友”
从1980年到2020年，这40年中，纳斯达克指数涨了62倍、标普500指数涨了26倍，道琼斯工业指数涨了37倍
而医药行业几乎所有的子行业都大幅跑赢以上这些指数：
• 医疗器械涨了795倍。
• 制药板块涨了173倍。
• 药店涨了166倍。
• 生物科技公司涨了140倍。
• 民营医院涨了76倍。
所以从长期的一般性投资原则看，不管是从需求端还是从供给侧，医药行业从大逻辑来说，都是一个优秀的投资赛道。那么为什么医药行业作为投资标的，近一年来表现如此之惨呢？
因为长期逻辑经常会被环境生态所干扰。
3、来自政策环境的影响
中国医药行业最大的不确定性因素来自政策。
2021年是因为医药集采，创新药被取笑为“跌妈不认”（跌得连妈都不认识了）。冠脉支架在集采招标中，从1.3万元降到了700元，降价幅度高达90%多，企业被挤压到了极限，几乎无法支撑。
2022年的疲软有两个原因，1）宏观大面不好，大家业绩都不好，市场预期弱，杀“成长”的心态一直维持；2）延续了2021年的政策逻辑。
其实到了6月，医药已经开始反弹。但是到8月，“生长激素将在浙江集采”传言四起，种植牙准备国产等政策风吹，医药又开始了一波下挫。
这些政策带来的价格波动给了中国市场一个非常大的惊醒：在中国，最终客户是谁特别重要。
产品卖给谁决定了你与客户相对的议价能力。
所以卖给机构，尤其是大机构的产品，厂商议价能力会偏低。
医药行业在中国是面向国家、政府的生意，议价能力极弱，几乎完全处于价格接受者的位置上。所以当政策的大棒下来的时候，之前被热捧的医药行业也被打得蔫头巴脑，估值狂跌。
很多人都被那个“药品集中采购，医药代表灵魂砍价”的视频刷屏过，估计不少人当时都热泪盈眶，为医药代表大声鼓掌。但市场经济的逻辑就是，如果亏损或者不赚钱来生产研发，谁愿意干？所以供给会逐渐下来。
换句话说，政策环境对医药行业的长期逻辑造成了一定影响。
4、医药行业的三条选股原则
但这意味着医药行业不是好的投资标的吗？
当然不是，我们是一个拥有14亿人口，仍然维持较高增速的经济体，整个社会的寿命不断延长，而且咱们中国是有“惜命”的文化传统的，这些构成了中国医药行业的巨大潜力所在。
但是因为有商业模式上的考量，所以在投资上，我们需要“下沉”，要深入到细分领域去挖掘潜力，避开投资的坑。
基于细分行业的商业模式和中国国情，我总结了以下三条医药行业选股原则。
原则1：避免和医保狭路相逢
集采是压制中国医药股股价的核心因素，这在未来两年也不会有大逆转。实际上，2021年集采对医药股的影响并不是首次。2018年3月国家医保局成立后，每次伴随着集采的新闻，医药股都会经历一波估值的下杀。
从现在往后看，老龄化社会来临，随着医保基金的压力增大，医保控费的力度有可能加强。近年来，我国城镇医疗保险基金的支出端增速高于收入端，医保基金结余处于历史低位。当期的医保基金结余率，从2008年的31.4%跌至2020年的15.3%。而且往后看，医保基金的紧张程度还会加剧。
你会看到，集采政策的广度和深度都在拓展：
首先，越来越多的药品、耗材和试剂的品类将会继续进行集采。仿制药、创新药要搞集采，冠脉支架、骨关节这些治疗类的手术耗材要集采，连种植牙这种消费类的耗材也要集采。
其次，DRGS（按病种付费）的进度在加速。从按项目付费转向按病种付费，使得医疗项目从医院的收入项变成了成本项，这会从动机上改变医院的行为模式——原来按项目付费的时候，有过度医疗的风险，那么现在按病种付费，则其实是有医疗不足的风险。但无论怎样，降低医疗费用的支出是悬在广大医药企业头上的一把刀。
所以，在投资标的的选择上，要尽量转向to C的商业模式。一个思路是选择那些医保支付之外的品种，比如偏消费类的医疗产品，像是医美产品、OK镜、保健品等。另一个思路是出海，选择海外收入占比高的企业，像是某龙头的医疗器械公司，虽然有集采因素的压制，但是约一半的收入来自海外，这样也可以缓解国内集采带来的冲击。
原则2：当心生物科技公司
单抗、ADC、双抗、基因治疗，生物科技公司的进步引领着整个行业，也给人类社会带来了巨大的福祉。但是，每次讲到这里我都有点遗憾，这也是一个“伟大行业不等于优质投资标的”的故事。
一般来讲，制药公司要完成研发、生产、销售整个流程，而生物科技公司通常处于研发早期，使用细胞和分子技术来探索、发明新的药品。
相比制药公司，生物科技公司的化学工艺更先进，一旦有突破性发现，其增长潜力就不是“十倍”，而是以百倍、千倍来计算的。所以，这个行业经常以高估值著称。
但要注意，“研发早期，先进工艺”的B面，则是“投资期限长，失败风险大”。而且药品从研发到临床，再到上市，获得收入，每一步都是高度不确定的漫长旅程，所以估值的波动巨大。比如港股的开拓药业、美股的Novan等，都是因为临床试验结果不佳，当日价格直接暴跌70%-80%。
而且，由于行业估值更靠想象力而不是盈利，所以任何市场风波都会引起行业估值的剧烈变化。在2000年互联网泡沫破裂期间，生物科技指数暴跌75%；在2008年次贷危机期间，生物科技指数下跌40%。
这些讨论不是说生物科技公司不是好赛道，而是说它们对于普通投资者来说，可能是个高风险但并没有太多高风险溢价的赛道。这个行业的投资理念更接近风投创投——是一个“博未来”的思路，而且由于专业门槛高，可能需要投资者对个体企业、项目、课题有更深刻的理解和确定性的信心才有胜出的希望，或者要留出更高的安全边际，在估值低的时候介入。
原则3：医不如械
这也是我觉得最重要的原则。之前我们说过，医疗器械是美股近40年表现最好的板块，涨幅795倍。制药公司虽然表现也不错，但是涨幅只有166倍，跟医疗器械行业比起来，就有些相形见绌了。那么，医疗器械行业投资逻辑的优势是什么呢？核心还是在供给侧。
首先，医疗器械的转换成本高。
以人造骨关节或者膝关节为例，医生通常很难放弃一家公司的器械产品去选另一家，因为安装关节是很复杂的手术，需要专门的工具和专业的训练，每一家公司的专用系列工具只能用于本公司的关节替换。
一名外科医生如果要使用不同公司的人造关节，就需要挤出时间介绍、训练，去学习怎么使用新的设备系统，此外还要完成足够多的手术来训练，这对于医院来说都是摩擦成本。所以，除非新的关节比原来的关节有革命性进步，一点点的边际改进是不足以让医生（医院）替换原有产品的。
第二，医疗器械不容易受到技术周期的伤害。
之前说过，高技术产品更新迭代快，产品降价快，消费者获益但投资者受伤。而转换成本高决定了，医疗器械产品的进步趋向于改良而不是革命，厂商更趋向于制造连续的、比前一代有改进的特殊器材。所以，在没有集采的医疗设备行业，产品价格不仅不会下降，甚至还会随着新型号的迭代升级提价。
相比之下，一种颠覆性的药品经常能掀翻整个竞争药品的市场，这对于好不容易建立了优势的龙头企业是毁灭性的打击，之前巨大的研发费用和宣传开支很可能就打了水漂。
第三，医疗器械接近工业制造业，更具规模效应。
医疗器械和制药虽然都算“高技术行业”，但器械更接近工业制造业，标准化、规模化更快，而制药对人力资本的依赖更大，服务业的属性更强。所以，医疗器械公司的龙头地位一旦确立，就更容易取得长期优势地位，获得持续稳定高收益。
实际上美股的历史也验证了这个观点，这个行业的先发优势非常极致，头部效应更为持久，容易产生超级大牛股。制药公司则刚好相反，小市值公司表现优异，平均上涨414倍，而大市值公司仅上涨170倍。
所以你看，即便是在一个大赛道上，不同细分行业，有着很不相同的投资逻辑。
当然，投资医疗器械公司也并不是没有风险。投资过程中要考虑的因素非常复杂，这里只讲最重要的两条。
第一，避免潜在的集采品种。2020年冠脉支架集采降价90%多还历历在目。所以，主要由医院自有资金购买医疗设备和消费性医疗耗材是主要的方向。
第二，一定要选领域内的龙头。这就是刚才说的，医疗器械行业先发优势极强，又非常保守，转换成本很高，如果领域内已经有公司建立了优势，长期的临床历史数据是非常重要的无形资产，后进入者想要抢占份额会非常难。
最后提醒一下“择时”的问题。其实对于真正看好的长期标的，经过2021年的下挫后，估值大多已经回归“常态”，任何时候入场都不算错。尤其是大资金需要分步建仓，避免价格影响。
但如果是个人小资金想做个长期投资，我跟自己在医药投资行业的学生也聊过，认为2022年上半年可能政策影响还会比较强烈，消费也比较疲软，可能会影响估值。到2022年下半年（之前说过今年经济会前低后高）后，可能会开始行业新周期，是更理想的入场点。
当然，这种判断不是一个100%的绝对原则，不同个股、不同细分领域也会有不一样的投资逻辑，大家需要根据自己的情况进行把握。

毅然

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