投资合同的核心条款解读

童彤

上期回顾




上一期咱们主要聊了股权融资的投资条款清单，通常又称投资意向书。《Term Sheet 投资条款清单的秘密》从它的定义和法律属性（投资条款清单属于意向合同）；它的特点和特征（通常除了排他性和保密性，其它条款无效）；以及它商业上的价值（股权融资过程中重要的里程碑事件）等方面出发作了细致的分析，希望对于各位创始人、企业家正在或者准备要进行股权融资时遇到的相关问题有所帮助。

本期话题






签完投资条款清单，做完各项商务、财务、法律尽调后，如果谈判成功，各方面条件双方都认同，投融资双方就要步入最后的阶段——投资合同的签署阶段了。
今天咱们就来聊聊投资合同的话题，照例先听一个故事，今天咱们就不卖关子了，聊聊大家耳熟能详的俏江南案例：




2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。





根据当时媒体的报道，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权。据此计算，俏江南的（投资后）估值约为19亿元。
既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。
此后，俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。
最后……结局大家都知道啦，张兰落得个尴尬的小股东地位，丧失了控制权，已然无法控制俏江南的未来。
故事或许还没有结束，故事也或许已经结束了。通过这个惨痛的现实案例，咱们今天的问题应该相对比较清晰。

• 一、案例中的三个融资合同条款含义以及注意事项。
  
• 二、投资合同的其他核心条款含义以及注意事项。
  

先聊聊案例中相关的三个条款：

一、对赌条款，又称估值调整条款


对赌条款又称为估值调整条款，即标的公司创始股东向投资方承诺，未实现约定的经营指标（如净利润、主营业务收入等），或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或出现其他影响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约等）时，对约定的投资价格进行调整或者提前退出。





估值调整条款包括：
1、现金补偿或股权补偿。若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标，则控股股东应当向投资方按照约定的计算公式进行现金补偿；或者以约定的计算公式折算的公司股权向投资方进行股权补偿。这里需要提醒的是，股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，可能会影响股权的稳定性，导致后续上市监管机构的异议。
2、回购请求权。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求创始股东或联合创始股东购买其持有的标的公司股权以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。

二、领售权条款


领售权，又被称为强制出售权，通常是在IPO前、或IPO失败之后，有人愿意收购，而创始股东不愿出售时，投资者可以强制要求创始股东一起卖股权。
这个条款确实对于创始人来说很难接受，现实却普遍存在很多投资合同中，我们无法回避，但可以争取谈判协商触发条件。
比如争取让领售权基于大多数股东同意，而不仅仅是投资者股东；又或者争取为触发领售时的并购，设置限制条件，比如公司保底估值、收购保底价格等等，总之这些条款都是可以磋商和附条件的，创始股东要有自己的坚持和独立意见。





三、 优先清算权条款


优先清算权是投资合同中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即在发生被投资公司清算的情况，偿付债务后的清算财产，优先由投资人分配（投资金额加上一定的回报），分配后的余额由投资人和其他股东根据股份比例再次分配。
上面俏江南的案例中的鼎辉作为投资人就是启动了优先清算权条款。
一般来说，优先清算权条款分为不参与分配优先权、完全参与分配优先权、附上限参与分配优先权三种情况。
这里提醒创业者对于清算事件，一般投资合同会表述“公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算”，这与《公司法》上的清算还不是一个概念，需要注意。

除了上述三个核心条款之外，我们认为还有以下核心条款值得大家注意：

四、公司治理条款

投资方可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交易，关键人士的竞业限制等等，这些都是投资人权利保护条款。
例如：
1、一票否决权条款。即投资方指派一名或多名人员担任标的公司董事或监事，对于大额资金的使用和分配、公司股权或组织架构变动等重大事项享有一票否决权，保证投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。





2、优先分红权条款。《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”
第一百六十六条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”
因此，股东之间可以约定不按持股比例分配红利，为保护投资方的利益，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例。
3、信息披露条款。为保护投资方作为标的公司小股东的知情权，一般会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司定期向投资方提供财务报表或审计报告、重大事项及时通知投资方等。

五、反稀释保护条款


反稀释条款也称反股权摊薄条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。
该条款主要是财务性质条款，到底是完全棘轮条款还是加权平均条款计算起来的权益区别还是比较大的，一般来讲加权平均条款对于创始人会有利一些，这些涉及财务的专业性条款还是提醒创始人注意，有条件的话聘请专业人士模拟预算一下，以评估是否接受。





六、随售条款


随售条款又称跟售条款，是指在创始股东欲转让股权时，投资者有权按出资比例，以同等交易条件一起向第三方转让股权。
与领售权相反，这里的交易条件往往系创业者与第三方所商谈，即该交易以创业者为主导，投资者仅仅是接受和参与其中。
一般来讲，这个条款我们提醒创始股东可以与投资方协商附条件，比如明确投资者拟跟售的股权比例限额，又比如可以争取一个例外情形，比如一定比例范围（通常指创始股东小范围套现转实缴注册资本的情形）内，投资方没有随售权。





最后，我们想说的是商业谈判和博弈存在两面性，股权融资亦如是。创始人对于投资合同条款的尽力争取和适当妥协必须建立在对投资条款了解的基础上，不仅是知晓条款的字面意思，更是理解条款背后的商业逻辑。

顾方亚

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