医药行业当前时间点如何看待CXO：底部区域，宜放长线

似念似恋

（报告出品方/作者：申万宏源研究，陈烨远、王道）
1. 复盘历史，底部已现

1.1 复盘：情绪扰动大于实质变动
即使在外部环境较复杂的情况，CXO大部分公司都远超指数涨幅。2021年至2022Q1， CXO涨幅从高到低：美迪西（190%）、博腾股份（161.0%）、昭衍新药（61.7%）、 九洲药业（39.2%）、凯莱英（23.4%）、药明康德（-1.4%）、康龙化成（-2.3%）、 睿智医药（-6.6%）、和元生物（-7.4%）、药石科技（-7.4%）、泰格医药（- 35.4%）、皓元医药（-43.9%），同期沪深300指数涨幅-19.8%。
1.2 复盘：估值处于历史低分位
CXO主要公司当前估值低于估值中位数，处于历史低分数。整体估值已经回落到2019 年初。我们选取药明康德、康龙化成，泰格医药，凯莱英，博腾股份，睿智医药，昭 衍新药、和元生物、皓元医药、美迪西、药石科技、九洲药业12支个股，回顾从2019 年以来CXO整体的估值变化（剔除负值），截至2022年5月10日，整体市盈率为48倍， 低于82倍的历史中位数，处于7%的历史估值低分位。
1.3 复盘：对比海外同行业性价比高
对比海外CXO龙头，中国CXO公司成长性更优。可以看到，国内公司增速远远超过海 外公司，部分龙头公司（药明康德，泰格医药）估值性价比已经超过海外龙头公司。
2. CXO行业底层逻辑坚固

2.1 中国成本优势坚固，海外药企持续裁员
中国人才成本优势明显。我国CXO崛起的原因，除了中国制造的不断升级，还有中国 的成本优势。CRO是人才密集型行业，从人均工资来看，我们选取药明康德、康龙化 成，泰格医药，凯莱英，博腾股份，睿智医药，昭衍新药、皓元医药、美迪西、药石 科技、九洲药业11家公司，他们2021年整体人均薪酬20万元/年；根据talent统计， 2021年美国制药业的平均工资是每年46,752美元，折合人民币约30万元/年，整体相 差50%，中国成本优势显著。
2.2 前瞻指标维持高景气度：一级融资维持高位
医疗健康一级融资额维持高位。全球医疗健康一级融资额2021年达1289亿美元，同比 增长超50%；中国医疗健康一级融资额2021年达2466亿元，同比增长55.09%。不论 是中国还是全球的医疗健康一级2021年融资额都是历史新高。
短期波动不影响行业趋势。2022Q1在高基数的基础上融资额有所回落，我们再次强 调，单个季度甚至年度的融资额下降对于行业内公司业绩无影响。历史上19年融资额 大幅下降，国内CXO公司业绩没有受到影响，而且融资额反映到公司订单上大约2-3 年时间，我们认为除非发生像08年的金融危机或者融资额2-3年持续大幅下降才会对 行业内公司业绩产生真正的影响。
2.3 前瞻指标维持高景气度：全球管线持续扩张
全球研发管线持续增长。截至2022年1月全球研发管线（包括临床前，临床期，以及 上市后仍然在开发其它适应症的药物）中总共包含了20109种药物，与2021年相比增 加了8.22%。
各阶段管线加速增长。临床前阶段的药物管线数量实现了11.0%的增长，这相较2021 年的临床前阶段药物的增长率(6.0%)有了大幅提升。I期临床试验的药物也处于井喷式 增长，增长率达到10.1%——不仅超过了管线的整体增长率，也超越了去年的6.4%的 增长率。II期和III期临床试验同样实现增长，III期临床试验正实现缓慢复苏。
2.4 前瞻指标维持高景气度：中国新药研发需求扩大
中国创新药处于发展早期，研发需求逐渐增大。从2018-2021，国内A股上市药企研 发费用快速增长，三年复合增长率达27%；国内临床试验如火如荼，项目数量不断增 加，即使在2021Q1高基数的情况下，2022Q1增速也超过了20%。
2.5 市占率仍然较低，行业天花板高
CXO行业天花板高。根据Frost & Sullivan的预测，2025年全球CXO市场规模预计达到 216亿美元，中国CXO市场规模预计达到43亿美元.
CRO外包率低，CDMO市占率低，提升空间大。根据Frost & Sullivan的预测，2021 年中国CRO外包率39%，仍远低于美国CRO外包率49%；中国CDMO市占率仍较低， 2021年中国CDMO市占率仅12%， 市占率率有望进一步提升。（报告来源：未来智库）
3. CXO基本面持续强劲

3.1 CXO不受外部环境影响持续加速
CXO主要上市公司增长强劲，持续加速。我们选取A股12家CXO公司，这12家CXO公 司2021年收入总额为541.67亿元，同比增速43.48%；2022Q1收入总额为189.95亿 元，同比增速74.57%。2022年CXO行业开局业绩亮眼，延续既往高景气度表现。
3.2 需求端：在手订单充沛，新增订单持续增长
订单增长迅速。从部分披露订单情况 的公司来看，整体订单增长非常迅速， 除了药明生物由于基数原因（2020 年在手订单同比增长121.95%）， 其余公司不论新签订单还是在手订单 增速都在40%以上。
合同负债持续增长。合同负债从侧面 可以体现出公司订单增长的一定趋势， 国内主要公司合同负债增幅显著， 2021同比增长约70%。
3.3 供给端：人员持续快速增长
CXO人员持续增长，行业需求旺盛，持续扩张。CXO行业尤其是CRO业务属于人才密 集型行业，高度依赖高层次的人才。从2016到2021年，各CXO公司员工总数持续上 升，体现了行业的扩容趋势。截至2021年末，CXO国内主要公司从业人数总数达 83,956 人 ， 同比增长33.51%。
效率不断提升，收入和扣非利润高于人员增长。对比人员增长速度和收入增长速度， 可以看到，近几年国内CXO公司效率不断提升，随着国内医药制造的不断发展，人效 越来越高。
3.4 供给端：产能不断释放
产能持续扩张，保障快速增长。CXO公司为满足行业旺盛的需求，资本开支不断上升， 2021年资本开支创历史新高。我们预计2022-2023年仍然是资本开支大年，未来产能 供给有望持续加速。
固定资产持续增长。随着资本支出不断上涨，固定资产持续上升。面对需求端旺盛快 速增长的订单，加速布局工厂及实验室，提升生产和实验能力，将会进一步促进CXO 未来快速增长。
4. CXO公司22Q1小结

4.1 药明康德：22Q1增长亮眼，高基数高增长
公司发布2022年一季报。2022年Q1公司实现营业收入84.74亿元，同比增长71.18%；归母净利润为16.43亿元， 同比增长9.54%；经调整归母净利润为20.53亿元，同比增长85.82%。22Q1毛利率同比下降主要受人民币升值影 响。
各板块业务持续增长，化学业务增长翻倍。1）化学业务收入61.18亿元，同比增长102.11%，剔除新冠商业化项目， 化学业务同比增长52.3%，考虑到20Q1没有新冠商业化项目，预计21Q1新冠商业化项目收入约15亿左右，非新冠 收入约46亿左右。2）测试业务收入12.79亿元，同比增长31.70%，其中实验室分析及测试服务收入9.09亿元，同 比增长39.85%，安评业务依旧保持了高增长，同比增长53%；临床CRO及SMO收入3.70亿元，同比增长15.21%。 临床CRO助力客户完成4项临床研究申请获批，SMO赋能4个创新药获批上市。3）生物学业务收入5.33亿元，同比 增长26.17%，新分子种类及生物药相关收入同比增长110%，占生物学业务收入比例由21年的14.6%提升至22Q1 的17.6%。4）细胞及基因疗法CTDMO业务收入2.99亿元，同比增长36.99%，目前4个项目处于上市申请准备阶 段。5）国内新药研发服务部收入2.41亿元，同比下降21.57%,主要由于国内新药研发服务部业务主动迭代升级以 满足客户对中国新药研发服务更高的要求，因此对当期业绩有一定程度影响。
4.2 康龙化成：2022开门红，持续加速增长
公司发布2022年一季报。2022Q1实现收入21.03亿（+41.2%），若按照去年同期汇率计算，则较去年增长42.8%； 归母净利润2.49亿，(+1.3%)；扣非净利润3.11亿（+30.83%）；2022Q1经调整Non-GAAP净利润3.64亿 （+39.1%），若剔除汇率影响，同比增长46.2%。毛利率33.1%，同比下降5.42pct，除了汇率影响外，还因为新 业务加大投入所致。
各业务板块均实现快速的增长。1）实验室服务：22Q1收入13.17亿元（+38.68%），实现毛利率42.00% （+1.13pct），预计毛利率的上升主要因为生物科学高毛利业务占比的不断提升和公司规模化效应不断体现。2） 小分子CDMO：22Q1收入4.62亿元（+51.41%），实现毛利率28.65%（-1.73pct），毛利率下降主要因为2022 年一季度绍兴部分产能投入使用，固定运营成本有所增加。3）临床研究服务：22Q1收入2.65亿元（+33.59%）， 实现毛利率4.64%（-7.95pct），毛利率大幅下降主要因为公司在人员方面超前投入所致，同时也受到一季度疫情 影响。4）大分子及细胞基因治疗：22Q1收入0.52亿元（+49.42%），实现毛利率-4.84%，主要是由于该板块业 务均处于投入阶段，运营成本较高。随着细胞及基因治疗、生物药行业不断发展，公司后续产能的投产，未来有望 持续扩大规模和提高盈利能力。
4.3 泰格医药:业绩快速增长，尽显临床CRO龙头地位
公司发布2022年一季报。公司22Q1实现收入18.18亿，同比增长101.55%；归母净利润5.18亿，同比增长13.82%； 扣非净利润3.78亿，同比增长65.31%；毛利率38.83%，同比下降8.09pct。公司整体符合市场预期。
主营业务快速增长。我们预计公司Q1新冠相关收入在4亿左右，剔除新冠收入体量在14亿左右，考虑到公司20Q1 几乎没有新冠相关收入，常规业务同比增长约52%，其中方达实验室业务实现收入60.1百万美元，按照6.5汇率， 约为3.91亿人民币，同比增长42.7%。我们预计数统业务一季度增速超过40%，毛利率回升到70%以上。
费用率控制良好。毛利率下降预计主要原因：1)汇兑影响；2)临床试验技术过手费增加。预计剔除新冠收入毛利率 约48%，剔除所有临床过手费，毛利率超49%。随着未来新冠业务的逐渐确认和过手费比例的下降，毛利率有望回 升至正常水平。公司费用率总体呈下降趋势，其中销售费用率2.12%（-1.39pct），管理费用率8.74%（- 3.91pct），研发费用率3.14%（-2.07pct），财务费用率-1.67%（+5.24pct），整体费用率管控良好，财务费用 率上升主要由于公司H股募集资金利息收入减少。
4.4 凯莱英：一季度增速亮眼，在手订单驱动高增长
公司2022一季度实现高速增长。收入20.62亿元，同比增长165.28%，剔除汇率波动因素影响后，同比增长 171.64%；归母净利润4.99亿元，同比增长223.59%；扣非归母净利润4.86亿元，同比增长275.76%。公司利润端 增长超预期，主要因为大订单的不断兑现。
各板块均高速增长，“双轮驱动”战略有效推进。公司强势业务小分子CDMO业务同比增长165.9%；新兴业务同 比增长157.4%；其中，化学大分子、生物大分子、制剂、临床CRO收入增速均超过100%。
在手订单充沛：截止2022年3月底，公司在手订单总额18.98亿美元，同比+320%。短期来看，公司在手订单充足， 伴随着新建产能加速释放，2022年业绩将实现高速增长。长期来看，在漏斗效应、海外需求旺盛、新兴业务等增 长因素的带动下，公司业绩仍有望实现稳定增长。
报告节选：























































（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】

少年风

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