周期性资源股投资思路——以山煤国际为例

卧槽的肥兔子

我们认为，周期性资源股投资主要有三种思路：
一是顺势而为，在行业上行时投资，赚利润大幅增长的钱；
二是逆向而行，在行业萧条时投资，赚困境反转的钱；
三是事件驱动，在行业经历短暂供需冲击时投资，赚短期博弈的钱。
本文就来分析如何用顺势而为的思维赚钱。
其中，顺势而为的思路是：资源类产品涨价，从而带来行业性的利润大涨，此时买入行业指数即可获得不错的平均回报。如果想要取得超额收益，就需要找出行业中资源成本低、业绩弹性大的公司。
以煤炭行业为例，今年所有煤种价格同比去年均有大幅度上涨，由此带来整个煤炭行业的利润大涨。其中市场化程度最高的无烟煤在2022年的价格更是同比去年上涨高达90%以上。根据国家统计局的数据，2022年1-5月，煤炭行业利润总额同比增长1.75倍，位列41个工业大类行业第一。



资料来源：野天鹅数据

在行业普遍向好的情况下，包袱少、成本低、弹性大的中小企业往往能带来更好的投资回报。煤炭行业中的山煤国际就符合我们提出的三点原则，因此山煤国际2022年以来股价上涨95%，力压群雄夺得煤炭板块涨幅第一。结合山煤今年一季度的数据，如果煤炭继续保持现在的价格，山煤国际2022年净利润有望达到80亿元，同比增长超过60%，再创业绩新高。下面就来详细分析这三点原则。
01 包袱少

先说包袱少。
山煤国际成立于1980年，2009年借壳中油化建登陆资本市场。上市之初山煤国际主要业务为煤炭贸易，随后公司控股股东，山煤集团陆续将煤矿资产注入上市公司，于是山煤国际的贸易业务的营收占比逐渐下滑，煤炭生产业务的营收占比逐渐上升。



资料来源：公司公告

由于历史因素和公司治理的原因，山煤国际的贸易业务本身就有一定的财务风险。随着煤炭产能过剩，供过于求，煤价下跌，煤炭生产业务贡献的利润逐渐减少，同时贸易业务形成的应收账款开始变成坏账。在各类资产减值计提的负面影响下，山煤国际的净利润出现断崖式下跌，2014年亏损17.2亿元，2015年亏损23.8亿元。
只要需求长期存在，周期行业总有触底回收的一天。在经济回暖和供给侧改革的双重因素推动下，山煤的煤炭业务渐有起色。与此同时，山煤也在加大不良资产的出表。
从2014年至2021年，山煤压缩了贸易业务体量，转让了二十余家亏损的子公司，累计减值了95.2亿元，使得应收票据及账款的周转天数从2015年的68.6天下降至2021年的12.2天，资产负债表不断变得干净健康。



资料来源：公司公告

历史上的财务包袱已经出清，山煤的人员包袱也不重。
一些国有煤企有着只进不出、保就业、养闲人的潜规则，所以人均产煤效率不高，相关人员的薪酬福利开支更是拖累了上市公司的业绩。
如下图所示，平煤股份的人均产煤量在上市公司中名列靠后，主要原因在于冗员太多。平煤股份计划从2019开始用 5-8 年的时间将员工规模 8.6 万减到 4 万人以内，而2020-2021 年已经成功减员 2.1 万人，按照当年人均薪酬计算，大致增加了20亿元左右的净利润。



资料来源 ：民生证券

而山煤国际一直贯彻了精简人员的发展战略，近十年的员工人数并未发生大规模的增长，一直保持在1.4万人左右。截至 2021 年末，公司员工人数 1.46 万人，人均原煤产量 2579吨/人，在上市公司中处于前列。
综上可以看出，山煤在财务上和人员上都是轻装上阵。
02 成本低

再看成本低。
煤炭的成本主要由开采成本、加工成本、运输成本、资源税费等构成。其中开采成本主要由先天的资源禀赋所决定，而其他几项成本构成对于不同公司来讲差距不大。所以煤炭埋藏浅、杂质含量低的企业具有明显的成本优势。2021 年山煤自产煤平均成本为 181 元/吨，在上市煤企中相对较低，其自产煤毛利率高达 71%，仅略低于中国神华的 73%，处于行业第二位。



资料来源 ：民生证券

截至 2021 年末，公司在产煤矿12 座，在建煤矿 3 座，2021年自产煤4042万吨。其中2021年净利润排名前三的矿井分别为：河曲露天煤业31.4亿元、长春兴煤业16.5亿元、霍尔辛赫煤业15.7亿元。河曲露天煤矿顾名思义就是无需挖掘即可露天开采的煤矿，正是这座开采成本极低的矿井拉低了山煤的平均煤炭成本。



资料来源：公司公告

03 弹性大

最后是弹性大。
经过不良资产的出表，优良资产的入表，山煤国际已经完成了从丑小鸭到白天鹅的华丽转变，拥有极大的利润弹性。在煤价上行的阶段中，山煤的利润将会出现爆发式的增长。2021年，山煤归母净利润为49.4亿元，同比增长497%。2022年一季度，山煤归母净利润16.53亿元，同比增长418%。2022年至今，山煤国际的股价上涨95%，夺得煤炭板块涨幅第一的宝座。
而神华虽然自产煤毛利率最高，但无奈体量太大，业绩弹性不足。神华2021年归母净利润仅增长28%，2022年一季度归母净利润只增长63%。2022年至今，神华股价上涨44%，虽然相比其他行业十分优秀，但在煤炭板块中并不亮眼，只是略好于行业平均涨幅。
展望未来，山煤计划进一步提升资产和业务质量。按照山煤国际5月初的调研纪要，2022年公司计划将财务费用从去年的8亿压缩到4亿，减值从16亿减少到不超过5亿，低毛利的贸易业务规模从236亿压缩到160亿。结合山煤一季度的数据，如果煤炭继续保持现在的价格，山煤国际2022年净利润保底达到70亿元，有望达到80亿元，同比增长超过60%。
尽管山煤国际具有不少亮点，但投资前还需冷静理性地去判别其可能存在的风险。山煤国际的贸易业务仍然具有一定财务风险，煤炭供需格局的改变或将对煤价产生负面影响，电煤长协的补签换签也有可能压缩山煤国际的盈利空间。
只有在充分权衡一家上市公司的质地、风险和估值之后，才能做出合理的投资决策。
通过对山煤国际的复盘，我们可以更好理解顺势而为投资资源股的方法：在介入时间上，要选择产品价格上涨的时候；具体个股上，体量小、质量好的公司拥有更大的业绩弹性，这样才能在资源价格上行的周期中能够获得超过行业平均的涨幅。
（该原创文最初于2022年7月15日发布在“锦浪投资笔记”同名微信公众号）
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