投资备忘录——《被对标的苹果-下篇》

东方寂涵

继续苹果的投研工作，上一篇是写到苹果公司的财务情况，本篇继续完成对其财务和估值的分析。（请查阅下面这张表的财务数据）



从盈利能力来看，苹果公司近10年的毛利率均超过37%，且每年都有提高，净利润率也保持在20%以上，近五年盈利能力更为出色；其中贡献高毛利率的服务收入占比整体营收从2018财年的14.97%提升至2022财年的19.81%，服务的毛利占比整体毛利也从2018财年的23.72%提高至2022财年的32.82%，而且产品和服务的毛利率均有不同程度的提升。







最近12个季度的盈利情况显示，即使是疫情影响以及高通胀的背景下，苹果的盈利能力依然稳健且每个季度有在提升，2023财年出色的盈利质量大概率还是会持续，主要是两个因素影响，一是苹果自身内部因素：提升产品价格；二是美联储加息放缓并且很大可能会在2023年下半年结束加息周期，所以美元升值压力减弱，苹果除美洲本土市场的业务收入增长及盈利质量将恢复正常水平。
盈利指标中，苹果的ROE出奇的高，主要也是两方面因素，一是苹果近3年用于回购股份资金的平均值高达826亿，相当于每年额外给股东增加826亿的分红回报，再加上每年固定的现金分红，整体潜在分红要去到970亿，接近于2022财年一整年度的归属母公司股东净利润，我们也能看到苹果公司的股东权益从2017财年的股东权益1340亿下降至2022财年的506.7亿。
2022财年、2021财年、2020财年的筹资活动资金情况



2019财年、2018财年、2017财年的筹资活动资金情况



第二个影响因素是苹果公司的财务杠杆非常高，资产负债率从2017财年的64.28%提高至2022财年的85.64%，其中金融负债占比负债总额（商业票据+定期债务）从2017财年的48%下降至40%，也就是说60%的财务杠杆来自对供应商的赊货款、合同负债还有税务杠杆。







报表科目没有详细披露具体的合同负债，这一块应该和一部分一年内要付的场地租金一同计入其他流动负债中；而其他非流动负债有一大部分也是长期租赁负债，另外一部分就是长期应缴税款。而且2017年美国下调联邦法定所得税，也有效减少了苹果公司整体税负。









像苹果这样的国际性企业，很多营收和利润还有投资都产自于或者留存于海外，如果把这些利润回流至美国，则要按照法定联邦所得税税率缴纳给美国政府，这是绝大部分企业都不会愿意做的，所以更倾向于把海外的留存利润再用于投资，会采取一些税务规避的操作方式来影响报表数据。2017年特朗普上台所推行的税改政策中，在减税的同时，也出台了遣返税，即针对美国企业在海外资产的一次性强制性税收征收，流动性资产和非流动性资产分别以12%和5%的税率征税；整体都要比法定联邦所得税税率低，并且也要比境外的税率低（如下表，2022年境外税率大概为120.72/713=16.93%），再加上美元强势回流本土，美国企业也就愿意不再隐藏利润而接受征收遣返税，同时用一大部分利润回购股票，回报股东。



所以苹果公司在2017年税改之前的收益质量情况，税费占比较大；整体的所得税占比利润总额超过25%，账面上看起来盈利能力正常得也是比较出色，当税务杠杆效益发挥后，这几年苹果公司的恐怖赚钱能力就在报表数据中体现出来了。
2022财年的报表数据显示苹果公司硬件产品毛利率为36.3%，上一篇投资备忘录——《还是智能手机》中，我们了解到iPhone 13 物料成本在37.1%，网上搜索到的信息ipad的物料成本也是在50%，mac物料成本在35%左右，Apple Watch的物料成本也是在34%；按照小米硬件利润率只赚5%的标准，小米手机12S Ultra物料成本占比售价为58.11%，则剩下的36.89%就是人工成本、营销、研发等费用，假设苹果公司整体硬件产品的物料成本加权平均为38.15%（50%*37.1%+20%*35%+15%*50%+15%*34%）,则苹果公司整体硬件产品的净利润率应该至少为24.96%（1-38.15%-36.89%）。按照2022年苹果公司硬件产品收入为3162亿美元，则净利润应该为789亿，占比总净利润为79%（高于会计报表中的硬件毛利润占比总毛利为67.17%）。而苹果公司互联网服务收入的毛利率水平应该是比较接近腾讯和Meta的，所以按照30%来预估其净利润为234.3亿（781*30%），这样推算出来的整体净利润应该是1023.3亿，刚好跟2022年企业自由现金流1019亿相当（1222-107-769+673）。



估值分析


苹果除了在财务上有出色的盈利能力，且以独具匠心的产品创新创造了巨大的产品附加值乃至品牌价值；品牌价值评估公司Brand Finance公布了2022年品牌价值全球500强报告，其中苹果公司以3551亿美元的品牌价值蝉联榜首（也有其它公司评估苹果公司的品牌价值为9471亿）。我们在估值模型中，尽量对品牌价值保守预估为3500亿。



股东权益和修正后的利润数据均来自于2022财年报表，这样我们也推算出苹果公司正常的ROE为25.53%（修正后的净利润1023/（品牌价值3500+股东权益507）），假设未来永续复合增长g为3%，则再投资率=g/ROE=11.75%。
苹果公司未来业绩成长性，从各硬件产品和互联网服务各项业务收入分拆来看，由于智能手机已经进入了行业存量竞争市场，量方面的提升会弱于价方面，所以笔者预计未来10年苹果手机业务增长取决于ASP的提升，复合增长为3%；其它硬件产品，特别是智能穿戴，还有2026年的智能电动车，有可能其中会有另外一个贡献业绩超额增速的大爆品出现，这块分部的业绩预计未来10年复合增长8%；而互联网服务业务分部的业绩更有成长潜力，历史经营数据显示，该分部2013-2022财年的营收复合增速高达19.22%，大幅超过同期整体营收复合增速9.73%，而且未来随着苹果智能手机业务对全球其它消费水平升级的新兴市场的布局，还有智能电动车也会贡献一些互联网服务收入，所以这块分部的想象空间还是很大，笔者预计未来10年能保持10%的复合增长。整合3分部的业绩成长性的预估假设，按照5:3:2的比例来加权平均算出，苹果公司未来5年整体的业绩复合增速为5.9%（0.5*3%+0.3*8%+0.2*10%），未来第6年-第10年业绩复合增长在5.9%基础上打个8折。

对于现金流贴现模型的折现率，由于近段时间，全球处于高通胀时期，美国2022年11月的通货膨胀率也去到了7.1%，处于近25年高位，美联储也表明未来会继续加息抗通胀，笔者根据当前通货膨胀率情况再加上实际无风险利率3%上下，把折现率定为10%，如果通货膨胀率+或-2%，则折现率对应调整+或-1%。



起始现金流就以2022财年的修正利润为基数，剔除金融负债的金融资产为490亿，最终测算出苹果公司的整体价值为20817亿美元（品牌价值+现金流现值+永续流现值+金融资产）。如果美国通货膨胀恢复至正常水平，货币政策放松，咱们把折现率调低至8%，则苹果公司的整体价值可以达到27500亿，品牌溢价再加多3000亿，市值重回3万亿并不是不可能。





End