投资的逻辑（修订版）

缠中说禅

寻找最好的公司，做时间的朋友;
好行业，好公司，好价格；
可预期、可展望、可想象。
——价值投资箴言
要说投资的逻辑，必须先讲讲投资的目的。
简单讲，投资的主要目的就是如何在未来最大程度的获取收益，要远高于当前投入的回报，并且回报要高于无风险利率（10年期国债的收益率）。那么，这样就会引发出一个话题，如何获取最大的回报，并且是长期可持续的？
怎样的投资理念和方式可以获取长期稳定的高回报？这就引发出了投资逻辑的命题。
对于普通老百姓来说，最常见两种投资路径——房地产和股市。房地产投资，自从经历2015年“330政策”的暴涨后，我一直是比较看空的，一是周期性的问题，二是政策导向发生了根本的变化，当前出台的政策不激烈，但都是长效机制的组成部分，加上未来将会出台的房产税，就基本构成了房地产政策的长效机制基本雏形，必将对房地产市场影响深远。即便房价不会暴跌，但是如果持有10年不涨或是微涨，对于投资来也是无效的，毕竟资金是具有时间成本的。这里就不再对房地产的投资进行赘述。
今天我着重讲的是股票的投资逻辑。首先要声明一下，我是价值投资的信仰者和践行者，我需要赚取是上市公司发展所带来的股权增值的钱，而不是去市场中赚取资金博弈的钱。这个很重要，事关理念的问题。那么我会认为，投资某支股票就是投资这家公司的股权（如果你不是这么认为的，就此可以停止继续阅读了）。因此我这里要讲的投资的逻辑，就是投资上市公司股权的逻辑。
我知道很多技术派或许不以为然，有些人是靠画图来炒股票的，这里面的核心其实就是资金博弈，当然很多人玩技术至今也没弄明白其中的本质。据我所知，更多老百姓是靠听消息和感觉来买卖股票的，所以称为“炒”股再恰当不过了。靠画图炒股票确实有人获得些许成功，但是终究是不长久的，从K线的轨迹来判断股价的走势，有点牵强。特别是当你理解了K线和技术指标背后的计算原理后，你会更觉得依靠画图来炒股是一点逻辑都没有的。靠消息和感觉就那就更不靠谱了，真有惊天大幕的消息（且不说合不合规），是不可能传递到散户的耳朵里来的，但凡能传到散户那边来了的时候，你会发现股价基本上已经进行一轮快速上涨，散户基本上是最后听到的，再进去无非就成为了别人眼中的“接盘侠”和“韭菜”。总之，我们千万不要相信有天下会掉馅饼这种好事。
很多人买卖股票没有任何逻辑可言，不管是买还是卖都是没有依据的，完全凭感觉行事，这是很危险的。没逻辑的东西即便是成功也是偶然，形不成系统，当然也持续不下去。
那么股票投资究竟是要遵循怎样的逻辑？
01 投资理念
首先是要树立正确的投资理念。说到这里，经过我十几年的实践经验，能够长期战胜市场投资理念也只有价值投资，要把买卖股票当成是投资上市公司的股权，通过投资股权让上市公司去为你赚钱，股价上涨的核心逻辑是上市公司持续的赚钱使得股权增值了（以及估值水平，估值水平与利率挂钩，本文不作重点探讨。）。股价上涨最终就会体现到你的收益上来，不管是来源于股价的上涨和还是派发的股息。
这里简单讲一下股价与股息的关系。如果股息率高于市场可接受的回报率，那么会导致股价上涨，使得股息率最终在市场公允水平线上波动；如果股息率低于市场可接受的回报率，那么股价就得下挫来满足市场公允回报水平。当然，这个理论只是适合持续并稳定派发股息的市场，目前这点在A股市场并不是很适用。但它毕竟是投资中最本质的东西之一，所以在这里特意拿出来说明一下。
说到这里，可能会有人说，你这个太理论化和理想化了，可操作性不强。但我想说的是，很多人就是放弃这亘古不变的真理而导致失败的。就如同前些年总是有人抱怨读书无用，说大学课本上学的东西没用，其实我想问问，你真的弄懂了课本上讲的原理吗？你真的有将这些原理运用来实践去吗？以我个人的经验，原理和逻辑是最精华的东西，使用起来真是屡试不爽，可以以不变应万变。
有这么一句话叫作最简单的道理往往是最有效东西。
经常有人问及我的收益率，我说不高，自从2011年以来，平均年化收益率15%左右，牛市会比较不错，熊市会差些，但是很稳定。一般人听到前半段就没兴趣跟我聊下去，15%左右的收益率单从一年来看确实很一般，但是长期稳定的15%就了不得。年化15%，算算几年可以翻一番（1.15^5=2.01，基本上是5年翻一番）。这就是复利的威力。
这里主要想跟大家讲明白这个投资理念（价值投资+复利）的重要性，最后记住一条，买卖股票就是投资上市公司的股权。
02 行业的选择
既然知道买卖股票就是投资上市公司股权，那么该如何选择上市公司，就成为重中之重了。
上市公司是什么？是企业，企业就意味有行业，行业就会有其归属的产业，产业就有自身发展规律。有些产业理论知识的人就很容易明白。
产业是有发展周期的，从婴儿期到衰退期是有它的成长逻辑。怎么判断产业处于什么周期，可以借助理论，根据目前产业的特征来判断。一般来说，处于衰退期或是成熟期末期的行业不要买；处于婴儿期的行业慎重买，因为有可能会迎来暴涨，当然也很容易挂掉；稳健起见，可以着重去挑选处于成长期和成熟期早期的行业。但一般普通人不一定会掌握深厚的产业分析知识和丰富的数据（这也是为什么投资要借助专业人士的重要原因，当然很多所谓专业人士是在滥竽充数，怎么去判断也够费劲的。）。
对于一般非专业人士来说，也可以凭借信息处理来识别一下，如果一个行业已经具备一定规模，且还保持持续高增长；那么没错，这就是我们需要投资的行业，比如互联网、保险等行业。而像那些已经出现寡头垄断的行业，前几家公司巨大，但是无增长甚至下滑，你能指望这个行业还会有爆发式增长吗？我觉得很难，比如说我们天天使用中国移动、电信和联通所构成的通讯行业，市场空间基本上可以预测，成长空间很有限。（当然不是行业处于成熟期后期就一定不能投资，因为这里还涉及到什么价格投资的问题，后面将会阐述到）。
这里我来重点谈一个当前时点十分值得去探讨的行业——保险行业。我认为中国的保险行业已经跨越了起步阶段，目前正迎来了爆发式增长的时期，主要原因在于人们生活水平的提高对保险的需求迅速扩大、稳定性强的投资途径稀缺、人们对保险的认知发生了根本性的变化。这几年，身边的人时常会讨论买保险的事情，去个国、旅个游，大部分人都会自动选择买保险；而在前几年可是另一番光景，人们都是见到保险推销员敬而远之。因此，保险行业发生质的变化，在未来将会持续保持高速增长的态势，尽管银监会与保监会已经合并，对保险资金投资的限制增多了，但是我仍然认为保险行业是具有投资逻辑和投资价值的。
再而说到行业，也不得不谈谈雷军那句名言，在风口上，猪都能飞起来。在股市里，很多“伪概念”的股票就是靠着炒作出来的风口而鸡犬升天，等到概念和谎言被真实的业绩戳穿后，股价就会迅速回落，一地鸡毛。比如当年的“互联网+”提出后，很多所谓概念股借助牛市的环境一飞冲天，本来这个“+”跟它半毛关系都没有，但它硬是要扯上点关系，最终就是暴跌后到现在都趴在地上一动不动。如果你深度思考，你应该去考虑，加了这个“互联网+”的概念就真的能促使这些公司的业绩大幅增长吗？实际上怎么可能，该加的都加了，都是存量腾挪。这里没有批评政策的意思，政策意图是实现资源优化配置和提高社会运转效率，这点来看，“互联网+”是做到了。
当然，如果真的处在风口上的产业，会加快你获取高收益的速度。比如说人工智能，人工智能刚出来的，也有人批评说是伪概念，说目前的技术十几年前就有，实际上呢？你仔细去分析，人工智能之所以能够成为热点，一是在于核心技术的提升，让机器真的能够智能起来，二是受益于互联网和智能手机的发展，人工智能的应用开始多了起来，使得人工智能有了很多应用场景。这个行业目前仍在起步阶段，很多都是零星使用，已经带来很大变化。一旦人工智能技术提升、大面积使用，整个行业空间一下就打开，巨大的市场空间无法想象。人工智能可以植入到各个领域，给相关上市公司将会带来不可思议的收益。大多时候，市场是明智的，它看到这个可能带来巨大的增长空间。这才是真正的风口产业。最近看了阿里达摩院一个预测，人工智能将由感知智能向认知智能演进。一旦这种演进成功，全面人工智能的时代就来到了。
说到这里，不难理解。选择上市公司，首先要选具有发展潜力的产业和行业。每个历史发展阶段尤其特定产业发展需求，这个在投资领域被称为主航道行业。历史发展潮流是什么？风口在哪里？当然判断这些需要很强的理论基础和专业背景，一件事来了，你要考虑清楚，它是不是真的会打开行业发展空间，可能会促使上市公司业绩爆发式增长；还只是在炒作概念？
03 公司的选择
选对产业和行业，也不一定能选对公司。公司是个复杂的东西，成功有必然因素和偶然因素。好在对于我们普通投资者来讲，能选择空间很大。偶然因素我们无法预测和控制，那么我们抓住几个成功的必然因素去衡量一家成熟的公司是否值得投资还是相对比较容易。公司能够上市，基本上发展已经比较成熟，可以从财务表现、市场地位、盈利模式、业务组合、核心技术、公司治理架构、创始人的特性等都是去分析。
以上几个方面是一个比较体系化的分析公司的框架。其中每一点都可以长篇大论，这里我可以简要说几个重要的内容，尤其是财务表现方面上的。为什么把财务表现放在首位，因为财务表现是结果数据，说到底就是其他因素共同作用下的结果，且容易获取和分析。财务表现有以下几个指标很重要：
（1）销售收入。销售收入的持续增长，可以说明要不是公司掌握市场定价的能力，比如说茅台；要不就是公司具有很强的市场开拓能力，可以不断提升自己的市场占有率。
（2）利润率。利润率高一定程度上说明公司的管理效率很高，成本和费用得到有效的控制。如果利润的增长速度高于收入的增长速度，在管理费用小幅增长的前提下，说明公司的获取额外收益的边际成本在递减，基本上可以说公司在做的是一门好生意。
（3）ROE。这是一个比较综合性的财务指标，它是最终反映权益资本的收益率，说到底就是你持有股权的收益率。基本如果在A股中，年度ROE能够长期维持在20%以上，那么基本上可以初步确定是很不错的公司。
当然，还有很多很有价值的内容，这里就不一一阐述，以后有机会再陆陆续续与大家阐述。
以上讲的是如何系统化的去分析一家公司，对于很多散户来说经常会觉得无从下手，我们这里也是有一些方法的，如果一旦你的方向比较确定，你可以去拿几个公司来比较一下，综合看看到底谁更有发展潜力。产业和行业的研究要深入，这方面倒是可以看看券商研究员写的东西，但是小心购买他们推荐的股票就好。
当然，跟随专业人士也不失为一种方法，但更多的需要有自己的思考和判断。
04 时机的选择
在价值投资领域，有一句名言，叫作“好行业、好公司、好价格”，其中“好价格”就是时机的问题。价值投资大师霍华德·马克斯的《投资最重要的事》这本书在序言中，浙商基金董事长肖风就说“对于价值投资者，价格是根本出发点”。不管是都完全认同他说的话，但是起码说明价格的重要性。再好的标的，你买入的价格过高，都可能给你带来亏损。
看似很简单的道理，其实是真理，买入的价格决定了你的盈利水平。归根结底，从操作上来看，投资最简单的逻辑就是低买高卖。以上如何选择行业和好公司，都是在教你如何识别有可能上涨到很高价格的标的，而你“低买”的价格却决定你最终的收益。
所以毋庸置疑，买入的价格十分重要。那么，如何来选择我们买入的价格呢？我觉得，有一种人，是我们一般人不能达到的，他会持有现金一直等，等到世纪大坑，比如2008年金融危机后的1664.93点，然后全仓杀入。当然，我们绝大部分人肯定都做不到这点，也没必要。其实判断你买入股票的价格是不是合适的时机，有几个锚你是可以盯着的：
（1）公司的净资产，我觉得我们可以以每股净资产作为标准。当然以此作为标准，我们可以根据不同的行业做适当的调整，比如说钢铁、基建等重资产行业，且容易造成资产减值损失的行业，可以在每股净资产的基础上打打折。而像高科技、互联网、文化传媒等偏轻资产的公司，我们可以适当在每股净资产调高。
（2）公司的内在价值，我觉得我们可以用一直比较简单的方法去评估一家上市公司的内在价值，就是去预估这家公司未来10年的自由现金流，然后用要求市场回报率（5-6%）折现到当前时点大致计算出公司的内在价值。这种内在价值的估算肯定是比较保守，但是以此作为参考，能为我们提供较大的安全边际。
（3）目前的价格在历史价格中所处的位置，这对于经历过一个牛熊轮回的股票，这个方法的效果还是不错，我们可以打开月K线，很明显看到目前的价格在怎样的历史水平上。当然这个要适当结合行业发展来看，对于大多行业都是可以借鉴，但是像一些没落行业或是周期性很强的行业，用这个来判断价格是否合适就容易掉到坑里，比如说中石油，就再也回不到48块了。
05 总结与实践
投资上市公司，一是寻求那种行业很好、且保持稳健增长的公司；二是要寻求它在短时间会爆发式增长并且不会在出现爆发式增长后迅速暴跌。毕竟能够一点即着的机会并不会常有。道理很简单，比如大家都看好一家具有潜力公司的成长空间，但是毕竟收益还未兑现，增长也需要一个过程，内在投资规律会去促使市场自行调节。
行业很好、且保持稳健增长类型的公司，在沪深市场其实也不少，只是需要我们耐心去发现和持有来挖掘它的价值，最终也会让你回报丰厚。当我们选择好一两个自己要去投资的行业，有些短时间会爆发的行业，有些可能是缓慢增长的行业，但有一个共同特征，都是行业空间足够大。
第一类行业如人工智能。第二类行业如消费行业。
人工智能不再进行阐述了。消费行业是一个较为宽泛的行业，但是最终老百姓收入的增长对消费需求一直都是呈稳定增长的，尤其消费升级的需求旺盛。对于这样的行业，我们就可以利用企业分析模型去研究几家公司，来判断不同公司在未来市场上的竞争能力，从而来推断它切分蛋糕比例的能力。比如在乳制品行业，目前伊利股份就具有较高的市场竞争力。
除了如何买，我们都知道，卖出的时机那也是充满了智慧，卖出更体现是一个投资者对行业和公司的认知能力，并且还是耐性的比拼（毕竟短视是人的天性）。投资向来是讲究如何进入与何时退出。那么什么时候卖也是关键问题。简单的讲，对于价值投资者来说，影响行业或是公司发展重大因素发展改变和逆转，比如说出现新技术将会很快或是即将代替旧技术，或者是上市公司出现新老交替，而我们无法评估新接班人的能力。核心因素发展的变化，投资逻辑就变了，一旦出现这种情况就一定要坚决的卖出。另外，若股价短时间上涨太多，比如翻了一两倍，也是该卖出回避一下快速回落的风险，等短期风险释放了再买回去。当然，这么操作有投机的嫌疑，会被很多人认为不是真的价值投资者，但根据个人经验，成功概率在90%以上。
投资大逻辑是决定你投资成败的根本因素，有时候不要怕等，只要你选对了，时间越久，结果更让人欣喜，时间能够孕育玫瑰，芬香无比。用价值投资一句很经典的话——寻找最好的公司，做时间的朋友。
最后再说一句，不要忘了时机的重要性。$中国平安(SH601318)$ $伊利股份(SH600887)$

任术明

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