医药行业深度分析——疫情导致行业整体业绩承压，静待下 ...

倪小平

2022H1医药行业整体业绩承压，行业估值接近历史低位：
1）业绩方面：2022H1医药板块整体营收同比增长9.07%（-13.07pct），归母净利润同比增长6.52%（-38.72pct）。受集采降价、疫情反复、成本上涨等影响，2022H1医药生物行业整体业绩承压。2）估值方面：从2010年至今，医药生物PE的历史中值为37倍，最高值为73倍，最低值为23倍。经历了2021年以来的估值回调后，截至2022年9月2日，申万医药生物板块整体的市盈率为24.09倍，已接近历史最低位水平。3）基金持仓方面：2022Q2，全市场医药基金持仓比例为10.25%，环比下降0.77PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为4.32%，环比下降1.23PP；同期医药股在A股总市值中占比为7.87%，环比下降0.73PP。医药行业热度有所下降，公募基金医药仓位已经降至2018年以来的最低水平。剔除医药主题基金后，医药生物板块配臵程度明显下降，2021Q3以来配臵比例已达到近四年低位。
2022H1零售药房和化学原料药业绩所有改善，CXO持续高增长：
1）零售药房：得益于全国各地逐步取消“四类药品”的药店限售，零售药房板块业绩边际改善。2022H1零售药房上市公司营收和归母净利润分别同比增长21.50%和5.77%。其中，2022Q2药房板块业绩增长环比进一步改善。2）化学原料药：2022H1化学原料药板块整体营收同比增长8.13%（+1.03pct），归母净利润同比增长6.89%（+22.41pct）。得益于部分特色原料药品种涨价、部分品种上游成本压力缓解，2022H1业绩增长同比所有改善。3）CXO：2022H1国内CXO上市公司营收和归母净利润分别同比增长67.77%和59.28%。目前公司在手订单充足且产能持续扩建，CXO上市公司有望延续高成长态势。
受疫情因素影响，化学制剂、医疗器械、医疗服务、中药等业绩承压：
1）化学制剂：2022H1化学制剂板块整体营收同比下降0.54%（-14.58pct），归母净利润同比下降1.11%（-13.48pct）。受集采降价、疫情散发等影响，2022H1化学制剂板块业绩短期承压。2）医疗器械：2022H1医疗器械板块营收同比增长26.12%（-27.9pct），归母净利润同比增长24.54%（-67.0pct）。医疗器械板块业绩增速受到疫情影响较为显著，主要表现为：（1）国内多地出现散发疫情，医院常规诊疗量和手术量下降使得高值耗材、常规IVD等有关产品用量受到直接影响；（2）疫情对眼科高值耗材、家用医疗等消费医疗板块业绩造成一定冲击；（3）2021H1部分器械厂商存在大量抗疫订单带来的收入，对2022H1业绩增速形成了较高的基数效应。随着2022Q3开始国内疫情逐步恢复稳定、基数效应的消失，器械板块有望在下半年迎来系统性的表观改善。3）中药：2022H1中药板块整体营收同比增长2.79%，归母净利润同比下滑10.48%。2022H1受新冠疫情反复影响，医院渠道限制入院推广，零售渠道限制终端动销，中药上市公司普遍短期业绩承压。4）生物制品：2022H1生物制品板块整体营收同比增长23.98%，归母净利润同比下降6.07%。2022H1利润端有所下滑主要是由于新冠疫苗接种率趋于饱和，新冠疫苗销售下降明显所致。5）医疗服务：2022H1医疗服务板块整体营收同比增33.32%，归母净利润同比增长44.36%。疫情影响下，生命科学服务业绩短期出现分化；民营医疗服务业绩短期整体承压。
风险提示：新冠疫情存在不确定性、产品研发及审批速度低于预期、药品及医疗服务等出现质量问题、产品/服务降价超预期风险等。
1.行业整体情况：2022H1业绩短期承压，板块估值及持仓处低位
为了更好的总结和分析医药总体及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体而言：我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产品及服务），重新对医药上市公司进行了分类（具体标的分类详见附录）。在安信医药分类下，除去医药主业不突出的转型类公司。在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分板块滚动剔除次新股、ST股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越行业水平等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份股业绩追踪。
2022H1医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类，2022H1医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长9.07%（-13.07pct）；归母净利润同比增长6.52%（-38.72pct）；扣非净利润同比增长10.72%（-35.64pct）；医药行业销售费用率同比有所下降（-1.13pct）；管理与研发费用率维持稳定（+0.01pct）；医药行业经营活动现金流季度间环比改善显著。
2022Q2医药板块营收同比增长6.87%（-9.18pct），归母净利润同比下降0.69%（-26.93pct），扣非净利润同比下降1.66%（-26.37pct）。受集采降价、疫情反复、成本上涨等影响，2022Q2医药生物行业整体业绩承压。2022Q2医药行业销售费用率同比有所下降（-0.95pct）；管理与研发费用率略有上涨（+0.16pct）；医药行业经营活动现金流季度间环比改善显著。
2022H1医药上市公司营收增速分布：2022H1医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-40%至30%，这一区间的公司数量达到238家，占比为78%。此外，8家公司的营收同比下滑40%以上，58家公司的营收增速超过30%。


2022H1医药上市公司扣非利润增速分布：2022H1医药上市公司的扣非净利润增速分布相对集中，主要分布区间在-30%至50%，这一区间的公司数量达到175家，占比为64%。此外，50家公司的扣非净利润同比下滑30%以上，48家公司的扣非净利润增速超过50%。
2022H1各板块营收增速对比：31个申万一级行业当中，有21个行业的营收实现同比增长，并仅有14个行业的营收增速超过10%。其中，医药行业的营收增速为13.91%，位居31个申万一级行业中的第11位。
2022H1各板块利润增速对比：31个申万一级行业当中，仅14个行业的归母净利润实现同比增长，并仅有9个行业的归母净利润增速超过10%。其中，医药行业的归母净利润增速为8.39%，位居31个申万一级行业中的第10位。
2022H1各板块涨跌幅对比：从2022年1月至2022年6月，31个申万一级行业当中，11个行业指数实现上涨。其中，医药行业指数下跌10.05%，位居31个申万一级行业中的第24位。
医药板块PE估值处于历史低位水平。通过对申万医药生物板块整体的PE估值情况进行回溯，可以发现从2010年至今，医药生物PE的历史中值为36.66倍，最高值为73倍（发生在2015年6月），最低值为23倍（发生在2019年1月）。经历了2021年以来的估值回调后，截至2022年9月2日，申万医药生物板块整体的市盈率为24.09倍，已接近历史最低位水平。
从基金持股市值来看，2022Q2，医药行业基金持仓比例在31个申万一级行业中排名第三，比例为10.25%。基金持仓比例排名前两名的行业分别为电力设备（19.08%；+2.45pp）、食品饮料（16.88%；+3.71pp），占比较2022Q1均有较大提升。整体来看，基金持仓相对集中且分层较为明显，前两大行业合计占比35.96%，排名第三、第四的医药及电子合计占比18.80%，前四大行业总比例高达54.76%。
医药行业基金持仓比例处于2018年以来最低水平。2022Q2，全市场医药基金持仓比例为10.25%，环比下降0.77PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为4.32%，环比下降1.23PP；同期医药股在A股总市值中占比为7.87%，环比下降0.73PP。医药行业热度有所下降，公募基金医药仓位已经降至2018年以来的最低水平。剔除医药主题基金后，医药生物板块配臵程度明显下降，2021Q3以来配臵比例已达到近四年低位。
公募基金医药重仓持续聚焦龙头。2022Q2，公募基金重仓个股数207支，较2022Q1减少41支。从持股基金数量来看，2022Q1持有基金数最多的前三名股票为：药明康德（859）、迈瑞医疗（540）、智飞生物（523）；2022Q2持有基金数整体下降，持有基金数最多的前三名股票为：药明康德（617）、迈瑞医疗（433）、爱尔眼科（351）。2022Q2机构抱团现象依旧明显，超过100支基金持有的股票共计13支，超过50支基金持有的股票共计23支。
从基金持股市值来看，2022Q1公募基金持有市值最多的前三名股票为：药明康德（715.19亿元）、迈瑞医疗（441.01亿元）、智飞生物（263.68亿元），2022Q2个股基金持有市值整体下降，排名前三的股票分别为：药明康德（554.06亿元）、迈瑞医疗（372.91亿元）、爱尔眼科（330.15亿元），与持有基金数最多的前三名股票一致。此外，在基金持有市值最多的前十名股票中，共有9支股票为持股基金数量最多的前十名，仅排名第9的通策医疗除外，其持有基金数量为121支，排名第11。
2.细分板块业绩：各板块业绩有所分化，聚焦景气向上细分赛道
2.1.化学制剂：受集采降价、疫情散发等影响，2022H1业绩短期承压
根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.54%（-14.58pct），归母净利润同比下降1.11%（-13.48pct），扣非净利润同比增长5.59%（-14.79pct）；2022H1行业销售费用率同比下降2.39pct，管理与研发费用率同比上升0.70pct；行业应收账款同比下降，经营活动现金流净额与净利润匹配良好。
2022Q2化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.66%（-13.73pct），归母净利润同比增长4.09%（-0.93pct），扣非净利润同比增长9.58%（-4.79pct）。受集采降价、疫情散发等影响，2022Q2化学制剂板块业绩短期承压；2022Q2化学制剂行业销售费用率同比有所下降（-2.41pct），管理与研发费用率有所上升（+1.10pct）。
2.2.化学原料药：部分品种提价和上游成本缓解，2022H1业绩增长同比改善
根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1化学原料药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长8.13%（+1.03pct），归母净利润同比增长6.89%（+22.41pct），扣非净利润同比增长20.45%（+40.78pct）。2022H1行业销售费用率同比下降1.12pct，管理及研发费用率同比下降0.12pct；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。
2022Q2化学原料药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长6.01%（+5.07pct），归母净利润同比增长4.42%（+34.13pct），扣非后净利润同比增长30.96%（+65.69pct）。得益于部分特色原料药品种涨价、上游成本压力逐步缓解，2022Q2业绩增长同比所有改善。2022Q2原料药行业销售费用率同比有所下降（-0.32pct），管理与研发费用率有所上升（+0.33pct）。
2022H1特色原料药上市公司业绩环比有所改善：特色原料药上市公司2022H1整体营收增速12.18%，扣非后归母净利润增速27.64%。得益于部分特色原料药品种涨价、上游成本压力逐步缓解等，2022H1特色原料药上市公司业绩环比所有改善。
2.3.生物制品：二类苗驱动收入快速增长，新冠疫苗销量下滑致利润端短期承压
根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1生物制品板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长23.98%，归母净利润同比下降6.07%，扣非净利润同比下降11.84%。2022H1生物制品板块营收有所增长，这主要是由于以HPV疫苗、13价肺炎疫苗为代表的重磅疫苗快速放量，同时今年6月部分南方地区出现夏季流感导致流感疫苗较往年销售提前，叠加血液制品、生长激素等品类稳健增长所致；利润端有所下滑主要是新冠疫苗接种率趋于饱和，2022H1新冠疫苗销售明显下降所致。在成本费用方面，2022H1生物制品板块毛利率为56.28%，同比下降4.54pct；销售费用率为18.57%，同比上升1.95pct；管理与研发费用率为11.39%，同比下降0.50pct。2022Q2生物制品板块营收同比增长8.33%（环比-29.41pct），归母净利润同比下降35.25%（环比-77.24pct），扣非净利润同比下降40.77%（环比-75.07pct），2022Q2业绩增速较2022Q1业绩增速环比下降明显的主要原因为：1）2021Q2由于新冠疫苗增长强劲业绩基数较高；2）4月份国内局部地区疫情出现反扑，部分企业的正常生产经营活动受到影响。
2.4.医疗服务：短期受疫情影响，长期景气度向好
根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1医疗服务板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长33.32%，归母净利润同比增长44.36%，扣非净利润同比增长38.26%。单季度来看，2022Q2医疗服务板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长30.21%，归母净利润同比增长78.29%，扣非净利润同比增长30.29%。从各细分板块来看，生命科学服务持续保持较高的景气度；民营医疗服务受全国疫情反复影响，出现阶段性停诊或限流，导致业绩增长短期内承压，其中2022Q2环比2022Q1压力更大；CXO目前在手订单充足，业绩延续高增长。
2.4.1.生命科学服务：证券化持续，业绩表现短期出现分化
证券化持续，标的池逐渐丰富。生命科学服务依然是资本市场关注度较高的赛道，2022年以来，药康生物、百奥赛图、奥浦迈陆续在科创板、港交所挂牌上市，近岸蛋白、康为世纪、菲鹏生物已过会进入注册申报阶段，澳斯康、翌圣生物提交IPO申报材料，随着证券化的持续推进，生命科学服务板块的标的池也越来越丰富。此外，大量生命科学服务公司由于上市挂牌满1年逐渐进入解禁期，虽然短期内存在减持压力，但同时也使得流通盘增加，整个生命科学服务板块可以承接的资金量大幅增加，有望成为机构重点配臵的赛道之一。
新冠疫情反复，业绩表现短期出现分化。于此同时，2022H1国内多地出现新冠疫情反复，尤其是上海地区出现大规模聚集性疫情，作为国内的生命科学研究重镇，上海聚集了国内领先的生物医药创新企业和高校科研院所，停工停产导致生命科学服务市场需求短时间内受到挤压，相关上市公司的业绩表现也开始出现分化。一方面，具备需求延续性的生产端原料以及海外业务占比较高的公司业绩表现维持高增长，例如，2022H1奥浦迈收入同比增长78%，纳微科技收入同比增长77%，诺唯赞常规业务（剔除新冠病毒相关产品）收入同比增长51%，百普赛斯常规业务（剔除新冠病毒相关产品）收入同比增长42%，键凯科技收入同比增长38%。另一方面，需求延续性较低的研发端原料以及公司总部位于上海的公司业绩表现短期内承压。整体来看，我们认为行业整体的投资逻辑依然清晰，随着新冠疫情得到逐步控制，长期景气度依然存在。


2.4.2.民营医疗服务：疫情导致停诊限流，逆势扩张成为共同选择
疫情导致停诊限流，业绩表现短期承压。2022H1国内多地出现新冠疫情反复，尤其是深圳、上海、吉林等地出现大规模的聚集性疫情，为配合当地疫情防控，部分医院出现阶段性的停诊或限流，民营医疗服务上市公司受到不同程度的影响。例如：爱尔眼科位于上海、吉林等10余个省份或直辖市的多家医院出现阶段性停诊；通策医疗旗下大部分医院出现阶段性停诊或限流，浙江省内的存量医院门诊量同比下滑5.6%；固生堂旗下共有23家门店出现关停，合计停诊843天，平均每家门店停诊36天。
逆势扩张成为行业龙头公司共同的选择。新冠疫情对医疗服务行业的冲击是全面性的，上市公司在成本控制、融资能力、风险应对等方面均具有领先优势，新冠疫情的出现是对行业竞争格局的洗牌，逆势扩张成为行业龙头公司共同的选择。2022年以来，民营医疗服务上市公司积极通过自建、收购等方式扩张，巩固市场领先优势。例如：爱尔眼科定增募投项目落地，涉及7家中心城市医院的迁址扩建，预计实际接诊量同比2020年增长280%；通策医疗新开业蒲公英医院7家，蒲公英医院收入同比增长100%，同时储备医护人才1,000余人；锦欣生殖完成对云南九洲医院和昆明和万家医院的收购；海吉亚旗下的重庆海吉亚医院二期内部装修中，单县海吉亚医院二期封顶，聊城海吉亚医院试营业等；固生堂完成对国宗济世中医医院的收购，北京昆仑医院正式开业。
2.4.3.CXO：在手订单充足且产能积极扩建，业绩持续高增长
公司在手订单充足且产能持续扩建，2022H1CXO上市公司收入和利润均保持快速增长的态势：2022H1国内CXO上市公司合计分别实现营收和归母净利润535.33亿元和137.81亿元，分别同比增长67.77%和59.28%，CXO上市公司延续高增长的态势。
2.5.医疗器械：2022H1增长稳健，受疫情与高基数影响显著
根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1医疗器械板块（剔除次新股及ST股）营收同比增长26.12%（-27.9pct），归母净利润同比增长24.54%（-67.0pct），扣非净利润同比增长27.73%（-59.6pct）。2022Q2医疗器械板块整体营收同比增长18.62%（-4.7pct），归母净利润同比增长11.24%（-20.5pct），扣非净利润同比增长12.25%（-9.9pct）。
2022H1医疗器械板块业绩增速受到疫情影响较为显著，主要表现为：（1）2022H1，国内多地出现散发疫情，医院常规诊疗量和手术量下降使得有关产品用量受到直接影响，同时对厂商进院推广亦构成一定挑战，其中高值耗材与常规IVD细分领域受到影响最为明显。而医疗设备部分细分领域如影像学、内镜等，则因为采购周期与订单确认收入周期较长、新基建拉动增量需求等原因，2022H1表观业绩增速并未出现明显放缓，且部分厂商出现了业绩超预期的情况。（2）2022H1疫情使得物流、民众出行、线下服务场所营业均受到影响，从而对消费医疗板块业绩造成一定冲击，如眼科高值耗材、家用医疗等。（3）2021H1，部分器械厂商存在大量抗疫订单带来的收入，对2022H1业绩增速形成了较高的基数效应。总结来看，2022Q3随着国内疫情逐步恢复稳定、以及基数效应的消失，器械板块有望在下半年迎来系统性的表观改善。未来，医疗器械板块在海外市场进一步打开、国内消费复苏、高端技术自主可控、医疗新基建等产业趋势的多因素共振下，有望再度拥抱高景气度。
2.6.医药商业：医药流通业绩承压，零售药房边际改善
根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1医药商业板块（剔除次新股及ST股）营收同比增长6.27%，归母净利润同比下滑4.71%，扣非净利润同比增长5.10%。单季度来看，2022Q2医药商业板块（剔除次新股及ST股）营收同比增长4.94%，归母净利润同比增长6.93%，扣非净利润同比增长4.35%。其中，医药流通方面，2022年以来，全国多地出现新冠疫情的反复，受到客流限制等影响，医药商业公司短期业绩承压。我们认为，新冠疫情以来区域性医药商业公司经营更加困难，龙头公司有望通过并购继续扩大版图，实现逆周期成长和行业集中度提升；零售药房方面，随着“四类药品”药店限售的逐步解除，零售药房业绩逐步边际改善。
2022H1零售药房业绩增长持续环比改善：2022H1零售药房上市公司合计分别实现营收和归母净利润418.23亿元和22.80亿元，分别同比增长21.50%和5.77%。益于全国各地逐步取消“四类药品（退烧、止咳、抗病毒、抗菌）”的药店限售，零售药房板块业绩增长环比进一步改善。


2.7.中药：长期配臵价值较高，对选股提出更高要求
根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1中药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长2.79%，归母净利润同比下滑10.48%，扣非净利润同比下滑0.43%，毛利率达44.51%，扣非净利率达10.06%。单季度来看，2022Q2中药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长3.33%，归母净利润同比下滑19.50%，扣非净利润同比下滑7.73%。2022H1受新冠疫情反复影响，医院渠道限制入院推广，零售渠道限制终端动销，中药上市公司普遍短期业绩承压。
整体短期业绩触底，长期仍具备较高配臵价值。受新冠疫情反复影响，中药处方药品种在院内渠道的入院推广受到阶段性限制，中药OTC品种在零售渠道的终端动销受到阶段性限制，中成药公司的业绩出现短期承压。此外，中药配方颗粒面临省标转国标过程中的阶段性量价博弈，相关上市公司的业绩也出现短期承压。我们认为，以上利空因素均具备阶段性特点，随着新冠疫情得到逐步控制，利空因素有望全面消除，考虑到中药行业的整体政策环境相对友好，该板块的长期配臵价值依然较高。
业绩表现出现分化，对选股提出更高要求。剔除ST股，A股中药上市公司共有70家，从营业收入表现来看，2022H1同比出现下滑的有23家，同比增长在0-10%之间的有21家，同比增长在10-20%之间的有17家，同比增长超过20%的有9家；从归母净利润表现来看，2022H1同比出现下滑的有33家，同比增长在0-10%之间的有12家，同比增长在10-20%之间的有7家，同比增长超过20%的有18家。中药板块上市公司相对较多，每家公司面临的情况各不相同，业绩表现的分化可能会导致行情分化，对选股提出了更高的要求。

天海长城

这个写的水平真高，研究员吧